《金證研》南方資本中心-財報解讀 不渝/作者 書眠/風控
工業氣體是現代工業的基礎原材料，廣泛應用于集成電路制造、半導體顯示、光纖通信等電子半導體領域，以及節能環保、高端裝備制造、食品、冶金、化工、等基礎行業。數據顯示，2021年，國內工業氣體市場規模已達到1,750億元，為2010年的4.27倍，年均復合增長率達14.1%。
(資料圖片)
在此背景下，一家以研發、生產和銷售電子大宗氣體為主營業務的氣體綜合服務商廣州廣鋼氣體能源股份有限公司（以下簡稱“廣鋼氣體”），于2022年沖擊科創板。而這背后，報告期內，廣鋼氣體不僅凈利潤增速“坐過山車”，其創收超六成的電子大宗氣體產品中，現場制氣模式毛利率走低。與此同時，廣鋼氣體應收賬款逐年增長，報告期內曾因客戶經營狀況惡化計提資產減值損失上億元。除此之外，廣鋼氣體兩家重要客戶，上演“突擊”入股廣鋼氣體的一幕。
一、收入集中在華南與華東地區，凈利潤增速坐“過山車”
成立于2014年9月，作為一家電子大宗氣體綜合服務商，廣鋼氣體的主營業務是研發、生產和銷售以電子大宗氣體為核心的工業氣體。
據廣鋼氣體簽署日期為2023年7月27日的招股書（以下簡稱“招股書”），廣鋼氣體的主營業務收入由電子大宗氣體和通用工業氣體構成。
其中，電子大宗氣體主要包括氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣以及二氧化碳等，廣泛應用于集成電路制造、半導體顯示、光纖通信等電子半導體領域，以及能源化工、有色金屬、機械制造等通用工業領域。
而廣鋼氣體的通用工業氣體的下游領域包括機械制造、金屬冶煉、能源化工、食品醫療等。
據招股書，2020-2022年廣鋼氣體主營業務收入分別為8.48億元、11.28億元、14.13億元，逐年上升，年復合增長率為29.03%。
具體來看，2020-2022年，廣鋼氣體電子大宗氣體的收入分別為4.51億元、6.91億元、9.67億元，占主營業務收入的比例分別為53.13%、61.22%、68.49%；通用工業氣體的收入分別為3.98億元、4.37億元、4.45億元，占主營業務收入的比例分別為46.87%、38.78%、31.51%。
其中，廣鋼氣體來自電子大宗氣體的收入占比呈上升趨勢，而其來自通用工業氣體的收入占比則出現下滑。
需要指出的是，廣鋼氣體的凈利潤增速則呈現出“坐過山車”的一面。
據招股書及簽署日為2022年12月16日的招股書（以下簡稱“2022年招股書”），2019-2022年，廣鋼氣體的營業收入分別為2.41億元、8.67億元、11.78億元、15.4億元，2020-2022年分別同比增長260.51%、35.83%、30.72%；同期，廣鋼氣體的凈利潤分別為0.88億元、2.63億元、1.2億元、2.38億元，2020-2022年分別同比增長197.36%、-54.13%、97.72%。
可見，報告期內，廣鋼氣體的凈利潤先下降后上升，其中，2021年，廣鋼氣體的凈利潤同比下滑超50%，且2022年并未回到2020年的水準，即其凈利潤增速“坐過山車”。
從收入區域來看，廣鋼氣體的收入主要來自華南地區和華東地區。
據招股書，2020-2022年，廣鋼氣體來自華南地區的收入分別為4.58億元、6.51億元、6.9億元，占主營業務收入的比例分別為53.99%、57.72%、48.87%；來自華東地區的收入分別為1.37億元、2.49億元、4.97億元、占主營業務收入比例分別為16.16%、22.1%、35.2%。
即2020-2022年，廣鋼氣體來自華南及華中地區的收入占主營業務收入比例逐年攀升。
對此，廣鋼氣體稱，受制于氣體運輸半徑的影響，氣體公司一般具有較強的地域性特征。2021年，華南地區和華東地區收入持續快速增長，主要系當地的現場制氣項目增加及氦氣收入規模擴大所致，華中地區收入下滑主要受河南駿化項目停產的影響。
二、電子大宗氣體收入占比逐年攀升，其現場制氣模式毛利率卻走低
在電子大宗氣體的收入占比呈上升趨勢背后，其部分細分氣體的毛利率卻現下滑。
從其盈利模式看，廣鋼氣體的電子大宗氣體業務主要有現場制氣與零售供氣兩個模式。
據招股書，現場制氣模式具有項目制特征，毛利率主要受項目變化及各項目執行階段的影響。對于電子大宗氣體現場制氣項目，在新項目現場制氣裝置未投產前及投產后的產能爬坡階段，一般會存在供氣量缺口，需要臨時外運氣體補充，因此毛利率低于項目達產穩定運行后的毛利率水平。
2020-2022年，廣鋼氣體主營業務毛利率分別為34.81%、31.18%、39.76%。
而在主營業務毛利率整體上升的背后，廣鋼氣體現場制氣模式的毛利率則走下坡路。
據招股書，2020-2022年，廣鋼氣體電子大宗氣體現場制氣模式的毛利率分別為47.71%、42.38%、40.98%；其中，爬坡期項目毛利率分別為13.01%、23.71%、29.71%，達產期項目毛利率分別為47.98%、51.26%、52.66%。
而另一面，廣鋼氣體通用工業氣體現場制氣模式的毛利率分別為 34.26%、33.25%、35.13%。
也就是說，爬坡期項目毛利率與達產期項目毛利率逐年增加，而電子大宗氣體業務中現場制氣模式毛利率卻逐年降低。
此外，電子大宗氣體中的零售供氣主要為氦氣和氮氣。
其中，據招股書，2020-2022年，廣鋼氣體中來自氮氣的毛利率分別為22.75%、17.28%、15.12%。呈下降趨勢。
對此，廣鋼氣體稱，2021年氮氣毛利率下降主要因為系為滿足新增客戶需求，增加了自有運力的投資，包括新增運輸車輛及人員，且2021年油價和路橋費上漲較多，導致運輸費用上升；自建工廠的部分產能用以保障多個新建現場制氣項目爬坡期的液氮供應，因此出現臨時產能缺口，外購氣體的數量和單價上升，導致材料成本上升。而2022年氮氣毛利率下降主要系廣州廣鋼、長沙廣鋼的自建工廠電價上漲，導致單位成本上升。
可見，盡管廣鋼氣體營收占比逐年上升的電子大宗氣體業務收入不斷增加，其部分業務模式的毛利率卻反其道而行之。
三、應收賬款逐年增長，曾因客戶經營惡化計提資產減值損失上億元
報告期內，廣鋼氣體的管理費用逐年增長。
據招股書，2020-2022年，廣鋼氣體管理費用分別為5,661.51萬元、9,632.02萬元、13,436.04萬元,分別占總營收的6.53%、8.18%、8.73%；同期，其同行業可比上市公司杭氧股份、金宏氣體及林德氣體管理費用率的平均值為6.79%、6.82%、6.83%。
也就是說，2020-2022年，廣鋼氣體不僅連續三年管理費用率上漲，其中2021-2022年的管理費用率高于可比上市公司的平均值。
除了管理費用率高于同行可比公司，廣鋼氣體的應收賬款逐年上升的情況同樣值得關注。
據招股書，2020-2022年，廣鋼氣體應收賬款賬面余額逐期上升，分別為1.42億元、1.8億元、2.77億元，且占營業收入的比例分別為16.39%、15.26%和17.97%。
而在現場制氣模式下，廣鋼氣體與客戶簽訂長期供氣協議，并在客戶現場或鄰近場地建設制氣裝置，若客戶履約能力惡化，其相關資產的經濟效益將低于預期，出現減值跡象。
2020-2022年，廣鋼氣體資產減值損失分別為-10,304.16萬元、-44.5萬元、-1,328.32萬元。
需要指出的是，報告期內，廣鋼氣體已投產的河南駿化項目以及在建的湖州泰嘉項目出現因客戶經營狀況惡化，無法繼續履約的情形。
據招股書，2020年，廣鋼氣體針對河南駿化項目計提固定資產減值損失10,023.66萬元、應收賬款壞賬損失975.81萬元、存貨跌價損失275.62萬元，合計占當期營業利潤的38.34%。
2022年，廣鋼氣體針對湖州泰嘉項目計提在建工程減值損失1,263.11萬元，占當期營業利潤的4.18%。
對此，廣鋼氣體坦言，若廣鋼氣體未來現場制氣客戶的生產經營情況惡化，其將面臨現場制氣收入下滑、相關資產減值的風險，且若應收賬款管理不當，可能面臨發生壞賬或不能及時回收的風險。
四、兩名前五客戶“身兼”供應商，合計貢獻超億元收入“突擊”入股廣鋼氣體
而圍繞客戶的“疑云”還未散去。
據招股書，廣鋼氣體對前五大客戶銷售金額占主營業務收入的比例分別為 44.53%、33.11%、36.68%。
其中，2020-2022年，廣鋼氣體對TCL華星光電技術有限公司及其控制的企業（以下簡稱“華電星光”）的銷售額分別為11,437.61萬元、16,079.76萬元、22,573.48萬元，占廣鋼氣體主營業務收入的比例分別為13.48%、14.25%、15.98%。同期，華電星光系廣鋼氣體的第二大、第一大、第一大客戶。
2021-2022年，廣鋼氣體對銅陵有色金屬集團股份有限公司及其控制的公司（以下簡稱“銅陵有色”）的銷售額分別為7,453.48萬元、6,478.45萬元；同期，銅陵有色分別系廣鋼氣體的第二大、第五大客戶。
據簽署日為2023年3月30日簽署的《關于廣州廣鋼氣體能源股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），華星光電的控股股東TCL科技間接持有廣鋼氣體1.51%股權，銅陵有色直接持有廣鋼氣體1.56%股權，華星光電和銅陵有色既是客戶又是供應商。
對此，上交所要求廣鋼氣體說明，華星光電和銅陵有色入股的背景及原因，入股價格確定依據及公允性等。
且首輪問詢回復顯示，華星光電、銅陵有色均為2021年廣鋼氣體混改引入的新股東。
可見，作為廣鋼氣體報告期內的前五名客戶，華星光電、銅陵有色“突擊”入股廣鋼氣體。
五、歷史出資評估曾存程序瑕疵，子公司曾因未如實進口申報“吃”罰單
據招股書，廣鋼氣體生產經營涉及危險化學品，廣鋼氣體人及其子公司共受到14次行政處罰。
具體來看，報告期內，即2020-2022年，子公司廣鋼氣體（深圳）有限公司、合肥廣鋼氣體有限公司、安徽廣鋼氣體電子材料有限公司電材因未按期申報稅費受到稅務主管部門作出的合計7 次行政處罰，合計罰款金額350元。
報告期內，2022年9月，子公司滁州廣鋼氣體有限公司（以下簡稱“滁州廣鋼”）因進口申報未如實申請品名、稅則號列等原因受到滁州海關作出的1次行政處罰，罰款金額1.8萬元。
可見，2022年9月，廣鋼氣體的子公司滁州廣鋼因進口申報未如實申請品名、稅則號列等原因而“吃”罰單。
此外，歷史上，廣鋼氣體存在出資瑕疵。
據招股書，2017年4月，廣州鋼鐵企業集團有限公司作出同意四家合資公司各 50%的股權按經審計的凈資產值作價增資廣鋼氣體。本次增資為非公開協議增資。
2017年5月10日，廣州市工商局核準了本次增資的工商變更登記。
因本次增資時，用作出資的四家合資公司各50%的股權未進行評估存在程序瑕疵。為完善國有資產股權登記程序，需進行追溯性資產評估。2021年12月，廣鋼氣體委托中聯資產評估集團有限公司對前述資產截至2016年12月31日全部權益價值進行了追溯性評估，評估價值高于出資作價總額，故不存在以非貨幣出資時高估相關資產而導致出資不實的情形。
此番上市，廣鋼氣體向市場釋放的誠意幾何？
標簽：
