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5月初以來，美債利率結束兩個月橫盤震蕩，強勁反彈，美債10年期收益率由于4月底3.4%升至目前4.25%，盤中一度高見4.34%，2年期美債利率升破5.0%，創出2008年以來高位。本輪美債利率強勁走升的原因，未來走勢及持續美債高利率對全球經濟、金融產生哪些影響？美債利率飆升原因？3月份，由于美國銀行業危機沖擊，市場美國經濟衰退和美聯儲降息預期升溫，市場避險需求美債走牛，但隨后美聯儲通過創設銀行定期融資計劃（BTFP）救急工具，緩解了美國銀行業危機，美債利率在隨后兩個月呈現橫盤震蕩走勢。但5月份美國債務上限博弈，8月初惠譽調降美國主權評級，美聯儲為避免通脹預期脫錨，政策轉向鷹派基調，美債利率震蕩走高。盡管5月底美國國會兩黨達成債務上限，7月美國非農、通脹數據超預期降溫，8月美國財政部長耶倫等政府官員公開指責和駁斥惠譽調降美國主權評級行為，并積極為美國債市站臺等，對美債市場情緒起到一定舒緩作用，但并未改變5月以來美債利率震蕩上行趨勢，美債曲線保持深度倒掛。5月份以來，美國債務上限博弈和主權評級調降是美債走熊的直接觸發因素，但其背后反映出市場對美債市場供需失衡與中長期健康狀況的擔憂。美國債務上限博弈背后除了政治博弈，更重要的是反映了美國巨量公共債務與滾雪球式的債務積累，美國正逐步陷入債務陷阱，市場對美債供給與財政風險擔憂揮之不去。同時，美聯儲控通脹工作尚未完成，為避免市場通脹預期脫錨，美聯儲維持鷹派并穩步推進QT，也一定程度加劇市場對美債供需失衡擔憂。美債利率走勢？從走勢看，美債供給擔憂和美聯儲鷹派基調繼續對美債構成利空，參考美聯儲加息周期，美債利率仍有一定上升空間。短期看，美債供給壓力仍大。截至8月23日，財政部一般賬戶（TGA）余額4160億美元，較7月高位回落1338億美元，且偏離6000億元“合意水平”；同時，近幾個月，美國財政收入整體趨緩，支出和赤字擴大，根據美國財政部預計，第三季度國債發行凈額將超過1萬億美元，遠高于5月初預估的7330億美元，第四季度發行凈額將超8500億美元，并且預計未來赤字仍有擴大可能。另一方面，美聯儲繼續維持緊縮政策基調，這勢必加劇市場對美債市場流動性惡化擔憂。當然，從目前美聯儲縮表節奏放的很慢，美聯儲逆回購由去年底2.3萬億美元降至目前1.6萬億美元，以及美國銀行超額準備維持高位，反映目前市場資金壓力仍可控。從中長期看，美國財政負擔越來越重。截至8月23日，美國公共債務存量32.7萬億美元，如果按照3.0%的美債收益率計算，美國政府僅債務利息支出就接近萬億美元，占美國2022年GDP的4.8%（2022年美國GDP增長2.1%），占2022年美國財政收入4.9萬億美元的20%；再加上美國社保、福利等財政剛性支出規模越來越大等，美國赤字融資需求將持續擴大，而經濟增速不斷減緩，根據美國國會預算辦公室(CBO)預測，到2053年，美國公共債務、赤字分別占GDP比重將升至181%和10%，而2023年分別為98%和5.8%。另外，值得關注的是，近年來全球去美元化有提速跡象。一方面，美國債務滾雪球式積累與美國潛在增速低迷，美國財政風險在上升；另一方面，新興經濟體長期“苦于”美國經濟、政策外溢影響，尤其是近年來，美元及部分國際金融基礎設施武器化，美國單邊和保護主義抬頭及全球經濟多極化發展迅速，全球貿易、投資和資本循環在逐步變化中，推動投資者思考美債長期投資的潛在風險、收益和必要性。近年來，各國官方儲備多元化節奏在明顯加快。美債上行空間？一方面，從歷史經驗看，前三輪美聯儲加息周期尾段前后3個月，美債利率多數情況有所回落，并且美債利率一般會觸及甚至略高于政策利率峰值。參考這一特征，近日美國2年、10年期利率分別為5.03%和4.25%附近，仍低于政策利率水平，加之供給擔憂未消，美聯儲可能低估高利率持續時間和QT影響，短期美債走勢偏空。但另一方面，美國通脹回落，經濟趨緩，市場對美聯儲加息已有預期，將制約美債利率上升空間。美債利率趨勢回落需要讓市場看到供給壓力緩解，美聯儲政策轉向希望（通脹向2.0%趨近，經濟前景惡化等）。從長期看，美國不斷膨脹的債務，人口老齡化等深層次結構性問題拖累經濟增長潛力，單邊主義負面影響等，美國要么通過提升勞動生產率來消化債務，要么繼續傳統美元全球環流，讓低廉價資金源源不斷流入。客觀上美國需要維持低利率環境，以支持龐大的公共開支、避免債市崩盤，后續美聯儲轉向寬松可能只是時間問題，但美債潛在風險逐步增大也顯而易見，近年來美債市場劇烈波動，其安全資產屬性面臨挑戰不斷增大。美債高利率影響？美債作為傳統安全資產之一，美債常被作為其他金融產品的定價基準，美債利率波動將對美國及全球金融、經濟構成影響。一般來說，美債利率走高代表美元流動性和金融環境收緊，將推升美國及部分非美經濟體的融資成本，對消費和投資構成抑制作用；美債“無風險利率走高”、金融環境收緊、需求前景趨緩，將削弱風險資產投資回報和吸引力。美元作為重要國際貨幣，各國擁有數量龐大的美債資產和外債，美債利率上升，將對各國中短期償債負擔，本幣匯率和跨境資本流動性產生較強外溢影響，少數經濟、金融存在明顯缺陷或失衡的經濟體將被迫跟隨美聯儲加息，甚至陷入政策調控“兩難”境地。令人驚訝的是，本輪美聯儲激進加息，政策利率和美債利率均創出2007年以來高位，但上半年，美國就業和消費韌性超預期，美國經濟活動對高利率“免疫”？文章認為，美聯儲激進加息對經濟負面影響有望逐步顯現。美聯儲激進加息、QT，市場利率大幅上升對美國房地產市場、銀行業、制造業部門、商品市場，以及商品通脹等方面影響已有所顯現。房地產30年期抵押貸款利率7.23%，2000年來高位，美國成屋銷售保持低迷（另外部分原因來自供給瓶頸）；美國制造業活動已連續9個月收縮；從美聯儲BTFP工具余額繼續走高及美國銀行倒閉情況看，美聯儲高利率引發銀行業危機余波未平，市場利率持續走高，美國銀行、保險等機構繼續面臨“痛苦”。從以往加息周期看，美聯儲加息對經濟復蘇動能存在滯后影響，預計本輪激進加息，市場利率飆升，將對美國居民消費、企業投資的抑制影響逐步顯現，就業持續放緩、銀行等金融機構承壓、信貸標準趨緊，部分金融產品違約率將有所上升。其中，美債價格持續下跌導致美國銀行業面臨多重壓力，例如：美國部分銀行金融資產縮水、虧損；美債高利對部分區域中小銀行存款造成虹吸效應；房地產等利率敏感型行業繼續承壓，并對部分中小銀行產生外溢影響。目前美國銀行業健康問題仍無法回避，在美國高利率，經濟前景趨緩的環境下，市場恢復區域銀行信任可能需要一段不短的時間。對中國影響？從5月國內情況看，美債利率飆升對國內金融市場構成擾動，但對國內實體經濟與政策影響非常有限。5月以來，中國央行兩度降息，美聯儲超預期轉向鷹派，中美名義利差有所擴大，從統計看，人民幣對美元貶值與中美名義利差擴大確實存在一定相關性，但這種利差擴大，并未引發中國短期資本恐慌外流，人民幣恐慌拋售情況。上半年國際收支基本保持平衡，外匯市場情緒穩定，同時，5月以來，人民幣與美元走勢出現明顯“分化”，人民幣對美元貶值5.0%，而美元僅升值2.3%，反映人民幣貶值還受其他因素影響，例如：5月以來，國內公布宏觀經濟數據接連不及市場預期，釋放市場對經濟修復動能放緩擔憂，疊加跨境企業季節性購匯旺季影響。宏觀經濟與政策方面，美債利率大幅上升并未影響國內貨幣政策獨立性和實體經濟融資成本。5月以來，為確保經濟處于穩步恢復軌道，中國央行加大經濟逆周期調節，通過降息等工具，引導市場利率中樞進一步下移，推動寬信用和實體經濟融資成本穩中有降。從趨勢看，美債利率走高對中國影響有限，人民幣面臨的環境更為有利。一方面，中美經濟前景面臨分化。2季度屬于中國經濟復蘇進程中的波折，經濟活動由非常態向常態回歸，企業和居民心態逐步修復，符合其他經濟體一般經驗和規律。國內服務消費保持積極擴張態勢，隨著促消費和內需宏觀政策，房地產紓困政策效果滯后顯現，經濟復蘇動能有望增強。而受到高利率、美國家庭超額儲蓄消耗，美國公布指標整體趨緩，后續關注高利率潛在后遺癥具體影響。另一方面，美聯儲加息尾聲。美國通脹趨緩，政策利率已進入限制性水平，美債曲線倒掛，美國銀行業危機余波及經濟衰退風險仍無法忽視，美聯儲9月有望最后一次加息，美債利率上限空間受制約。如果綜合考慮中美通脹差異，中國實際利率仍具有優勢。另外，人民幣匯率經歷多次嚴峻內外環境考驗，外匯市場加快成熟，人民幣市場化改革顯著增強人民幣匯率彈性；以及中國龐大外匯儲備及可供中國央行選用的穩匯率工具多，都為人民幣匯率穩定提供有力支撐。文章來源：FT中文網

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