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過去兩年市場對(duì)公司飛行員供給瓶頸和應(yīng)收賬款增加頗多擔(dān)憂，但是我們預(yù)計(jì)2023Q3 運(yùn)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)有望助力重建信心，民航業(yè)Beta 和公司自身成長共振可期，建議關(guān)注基本面拐點(diǎn)。8 月以來，公司單日航班量最高超過300 架次，此前最近一次超過300 班為2021 年1 月的春運(yùn)期間，考慮2023 年末公司機(jī)隊(duì)規(guī)模或升至72 架，我們預(yù)計(jì)公司2024 年初將能夠?qū)崿F(xiàn)機(jī)長供給和機(jī)隊(duì)規(guī)模的最優(yōu)匹配。截至2022 年底，公司在飛航線中獨(dú)飛航線占比達(dá)89%，低線市場主體為滿足通達(dá)性需求，支線航空或?yàn)楝F(xiàn)實(shí)選擇，應(yīng)收賬款無需過度擔(dān)憂，2024年公司在財(cái)政部支線補(bǔ)貼的占比有望重回20%。暑期行業(yè)量價(jià)表現(xiàn)有望超預(yù)期，運(yùn)力增長+利用率缺口修復(fù)+票價(jià)提升有望共振并傳導(dǎo)至公司利潤端，料2024 年華夏航空凈利潤或增長至9~10 億元。目前公司估值頗具吸引力，業(yè)績拐點(diǎn)可期，建議及時(shí)布局，維持“買入”評(píng)級(jí)。
飛行員供給瓶頸2023H2有望基本化解，8月以來日均航班量突破290架次，公司強(qiáng)化監(jiān)管化解長期發(fā)展的潛在擾動(dòng)因素，業(yè)績拐點(diǎn)可期并有望重回成長。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，8月前11天，華夏航空日均航班量超過290架次，其中單日航班量最高提升至304班，比7月日均航班量增長8.1%。2021年7月、8月短期事件性的沖擊后，機(jī)隊(duì)飛行員數(shù)量瓶頸成為公司產(chǎn)能端的重要制約因素，也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。截至2023年7月，今年以來公司日均航班量月度復(fù)合增速6.1%，供給端瓶頸逐步緩解，產(chǎn)能利用率提升至70%以上，8月前11天華夏航空日均航班量較2020年8月日均航班量提升4.3%。目前公司運(yùn)營機(jī)隊(duì)提升至67架，料2023H2將繼續(xù)引進(jìn)5架飛機(jī)，按照72架機(jī)隊(duì)規(guī)模，我們預(yù)計(jì)2023年年末公司產(chǎn)能利用率將超過80%，2024年初恢復(fù)正常水平。飛行員隊(duì)伍強(qiáng)監(jiān)管化解公司長期發(fā)展的潛在擾動(dòng)因素，短期擾動(dòng)出清，公司差異化競爭構(gòu)筑格局優(yōu)勢(shì)，業(yè)績拐點(diǎn)可期，有望重回成長。
暑期行業(yè)量價(jià)表現(xiàn)有望超預(yù)期，國際線積極信號(hào)持續(xù)釋放，深耕支線的華夏航空Q3 有望實(shí)現(xiàn)正向利潤。8 月10 日，文旅部宣布即日起恢復(fù)全國旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家和地區(qū)（第三批）出境團(tuán)隊(duì)旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)，涵蓋泰國等東南亞5 國、韓國、歐洲、美國等主要出境目的地。國際線積極信號(hào)不斷累積，寬體機(jī)有望突破過去3 年的利用率瓶頸，對(duì)于民營航司擁有了高收益國內(nèi)線和國際線的兩重選擇。隨多條航線孵化后客流增加，公司有限額模式占比持續(xù)提高，我們預(yù)計(jì)目前公司政府采購收入占比約30%，2024年或進(jìn)一步降至近20%。即公司客票收入將更具彈性，票價(jià)提升將更大程度地傳導(dǎo)至業(yè)績端。暑期以來，華夏航空裸票價(jià)相對(duì)于2019 年同期增長20%以上，在航班量持續(xù)恢復(fù)的背景下，2023Q3 公司凈利潤有望扭虧為盈。
2024 年公司在財(cái)政部支線補(bǔ)貼的占比有望重回20%，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)可控，獨(dú)飛航線數(shù)量占比近九成，無需過度擔(dān)憂。受防控政策和飛行員供給瓶頸的影響，2021H2~2022H1 公司日均航班量降至149 架次左右，導(dǎo)致2022 年獲得財(cái)政部支線補(bǔ)貼同比下滑40.3%至1.75 億元。若2024 年公司產(chǎn)能如預(yù)期恢復(fù)正常，我們預(yù)計(jì)公司在財(cái)政部支線補(bǔ)貼的占比有望重回20%，同時(shí)新疆省級(jí)補(bǔ)貼隨著航班量增加而恢復(fù)。公司采用與支線相適應(yīng)的機(jī)構(gòu)運(yùn)力購買模式，市場擔(dān)憂應(yīng)收賬款的增加，2022 年末公司應(yīng)收賬款環(huán)比年初下降25.7%，我們預(yù)計(jì)2023年一年期內(nèi)應(yīng)收賬款占比最高超過40%。截至2022 年末，公司在飛航線中獨(dú)飛航線占公司航線總數(shù)的比例達(dá)89%，低線市場主體為滿足通達(dá)性需求支線航空或?yàn)楝F(xiàn)實(shí)選擇，無需過度擔(dān)憂。
在航空行業(yè)重構(gòu)繁榮背景下，運(yùn)力增長+利用率缺口修復(fù)+票價(jià)提升有望共振傳導(dǎo)至公司2024 年的業(yè)績端，料凈利潤有望增長至9~10 億元。公司預(yù)計(jì)2023 年引入7 架飛機(jī)，隨機(jī)長數(shù)量恢復(fù)，結(jié)合公司業(yè)務(wù)布局，我們預(yù)計(jì)2024~2026年引進(jìn)增速或升至10%以上，新引進(jìn)飛機(jī)將優(yōu)先匹配新疆、蒙古、衢州、蕪湖等較成熟市場的運(yùn)力增長，再進(jìn)一步投向云南、四川等新市場。我們預(yù)計(jì)公司2024 年初將能夠?qū)崿F(xiàn)機(jī)長數(shù)量和機(jī)隊(duì)規(guī)模的最優(yōu)匹配，運(yùn)力投放或同比增長近四成。隨著票價(jià)上升貢獻(xiàn)業(yè)績邊際彈性，2024 年公司凈利率或創(chuàng)新高，凈利潤有望增長至9~10 億元。
風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；油匯波動(dòng)超預(yù)期；補(bǔ)貼減少超預(yù)期；票價(jià)提升不及預(yù)期；運(yùn)力修復(fù)不及預(yù)期；高鐵競爭超預(yù)期。
投資建議：根據(jù)公司2023 年中期業(yè)績預(yù)告，華夏航空預(yù)計(jì)2023H1 公司凈利潤虧損5~9 億元，公司2023Q1 資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率較單季度高點(diǎn)下降7.2pcts 至78.7%，悲觀預(yù)期或已經(jīng)得到充分反映。7 月公司控股東以8.68 元/股的價(jià)格，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給成德投資獲取現(xiàn)金5.5 億元左右，后續(xù)季度利潤轉(zhuǎn)正有望進(jìn)一步緩解現(xiàn)金流壓力。在航空重構(gòu)繁榮背景下，運(yùn)力增長+利用率缺口修復(fù)+票價(jià)提升有望共振并傳導(dǎo)至公司2024 年的業(yè)績端，料凈利潤有望增長至9~10 億元。
我們維持公司2023/24/25 年EPS 預(yù)測(cè)為0.07/0.72/0.85 元，參考可比公司春秋航空、吉祥航空疫情前3 年Wind 一致預(yù)期PE(ttm)均值為20.6x、25.8x，我們給予公司2024 年20 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14 元，目前公司估值頗具吸引力，業(yè)績拐點(diǎn)可期，建議及時(shí)布局，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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