5 月 16 日， 統計局公布 4 月經濟數據。 4 月社零同比增速達 18.4%，較前值走高 7.8pct； 規上工增同比 5.6%,較前值走高 1.7pct； 固定投資同比 3.9%，較前值繼續走低 0.9pct。
4 月經濟數據讀數直觀表現似乎頹勢并不明顯，但剔除基數效應后， 4 月經濟數據與之前發布的 4 月 PMI、出口、 通脹、 地產數據提示方向一致，即二季度經濟增長環比動能走弱。
(相關資料圖)
4 月經濟數據確認之前預期， 當下有效需求不足，經濟動能較一季度走弱。
3 月不同板塊數據分歧較大， 與之不同， 今年 4 月宏觀數據提示的經濟修復趨勢已經比較清晰，經濟增長動能放緩在不同板塊得到交叉驗證。
我們之前在《一季度之后的方向抉擇》中也提示，“二季度經濟環比動能或較一季度走弱”。
一季度經濟數據好壞參半，好的是與短期需求相關的數據，主要需求動能來自于去年年底需求補足到今年年初。 與長期增長動能相關的數據，例如核心通脹、 16-24 歲青年失業率、外資企業工增等，一季度表現偏冷，顯示長期增長動能偏弱。這種疲軟表現印證當下市場熱議的宏觀現實——有效需求不足。
4 月經濟數據發布之前，制造業 PMI 中需求相關分項快速走弱，居民信貸負增，通脹環比和同比表現均低于預期， 已經充分預演 4 月經濟動能環比走弱。
市場也在經濟數據發布之前， 定價經濟增長降溫。 3 月中旬以來螺紋鋼價格下行，4 月債券市場再度迎來大漲， 股市反復交易流動性驅動邏輯， 資本市場對開年以來經濟偏弱現實進行充分交易。
意料之中， 4 月投資、生產和消費動能都較一季度環比走弱。
如果說 3 月不同板塊冷熱不均， 4 月不同板塊表現方向頗一致，較之前降溫。4 月社零消費同比直觀讀數 18.4%，但兩年復合增長已經連續第二個月低于 5%。
4 月社零讀數繼續向上突破，但考慮到去年 4 月基數偏低，控制基數效應后，兩年的復合增速已經連續第二個月滑落，且復合增速明顯低于 2020 之前社零增速中樞。
分項上， 4 月社零增速的三大主要貢獻項分別為汽車產業鏈消費（22.8%）、餐飲（21.1%）以及場景類商品消費（7.3%）。
兩年復合處理后，汽車消費和場景類商品消費的增長斜率較 3 月已出現放緩； 餐飲消費增長盡管延續擴張，但限額以上同比增長也相對承壓。固定投資增速放緩， 基建投資對固投的支撐力度減弱。
4 月固投同比 3.9%，基建同比增速下行幅度較大。
制造業投資偏弱，這與和當下內需修復偏緩、外需長期預期向下緊密相關， 4 月制造業投資繼續下跌和 PMI 的新訂單需求降至榮枯線以下反饋信息一致。
房地產開發投資同比下滑 1.3pct，考慮去年 4 月基數已經偏低，地產開發實際下滑幅度更大，這和 4-5 月份地產銷售數據轉淡的高頻數據也較為吻合。
基建投資同比 7.9%，連續第二個月回落，土地出讓金規模對地方基建發力形成約束。
工增環比弱于季節性， 指向國內庫存周期仍缺乏向上驅動力。
3 月工增同比 5.6%，季調環比-0.47%，當月環比跌幅超過去年疫情達峰時期（2022年 11 月）。上游采礦業和公用事業同比錄得跌幅，而制造業同比的高增長需考慮去年 4 月的數據底（-4.6%）。
從另外一條線索看工增趨勢， 4 月 PPI 同比延續跌幅，經驗上看國內的庫存周期難以在 PPI 價格觸底之前啟動，在去庫狀態延續的背景下工業增加值的增長動能也將承受壓力。
相較一季度交易實際數據，二季度宏觀交易或再落到政策
經歷一季度的需求集中釋放后，國內經濟在步入穩定平臺期。 市場。 對 4 月經濟環比下行定價比較充分，因而 4 月經濟數據并不構成當前時點宏觀交易的主要變量。
我們之前對經濟復蘇強弱的判斷主要聚焦于居民資產負債表，即私人部門擴表動機。 開年 1-3 月社融快速擴張，居民信貸同比多增，與之對應，一季度地產銷售量大幅同比改善。這也是為何我們在 3 月之前對中國復蘇趨勢偏樂觀，畢竟復蘇的關鍵看資產負債表能否企穩。
然而現實的壓力在于， 4 月核心通脹、就業以及居民信貸數據走弱， 共同指向當前居民擴表降速，風險偏好收縮。我們提示未來需要關注居民擴表降速可能帶來的負反饋循環。
一季度宏觀環境是數據由強轉弱，總量政策平淡，這種狀態下市場交易從強復蘇切換到弱復蘇，宏觀交易主要錨定現實數據。
當下經濟又到方向選擇的關鍵階段， 繼續居民縮表還是重啟復蘇， 取決于資產負債表能否再度擴表， 而背后的關鍵是私人部門信心能否堅挺。當下內外需偏弱情境下， 私人部門信心修復或有賴于政策。
相較一季度交易現實數據，二季度宏觀交易關鍵或許再度回歸到政策。
能否迎來政策調整， 二季度或需緊密關注三個變量。
歷史上逆周期政策啟動與三個變量相關，出口、地產和失業率。 出口負增、地產疲軟、失業率攀升，一般對應對沖政策啟動。
進入到二季度，出口同比或步入負增長，青年失業率或突破 20%，地產銷售量價或進一步放緩。這三大變量走向或是我們觀察二季度政策的參考變量。
5-7 月出口同比大概率轉負。
我們維持全年出口增速在-3%·-5%基本判斷， 4 月出口在控制基數之后基本錄得持平表現，表征由于訂單騰挪帶來的一季度出口高景氣或將告一段落。去年 5-7 月基數偏高，今年 5-7 月份大致迎來負增的出口同比。
6-7 月青年失業率季節性走高概率大。
4 月青年失業率錄得 20.4%，是 2018 年以來的最高水平。 6-7 月畢業季， 青年失業率季節性走高， 屆時收入預期的降溫對需求擴張的壓制或將更為顯著。
5 月以后地產銷售的增長斜率放緩。
樓市在經歷 2-3 月的小陽春之后迎來一波調整，暫且不考慮地產銷售的內生持續性， 5 月份之后天氣逐漸轉熱影響帶看量，地產銷售季節規律上增長斜率大概率放緩。
風險提示： 地產修復不及預期；海外衰退超預期；國內政策調控超預期
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